小米“杀”回来了

小米集团（1810.HK）于北京时间 2023 年 11 月 20 日晚的港股盘后发布了 2023 年第三季度财报（截止 2023 年 9 月），要点如下：

1. 整体业绩：收入中规中矩，毛利率再超预期。小米集团本季度总营收 709 亿元，同比增长 0.6%，基本符合市场预期（705 亿元）。公司收入在本季度止跌回升，主要受 IoT 业务和互联网服务收入增长的拉动。小米集团本季度毛利率 22.7%，同比上升 6.1pct，超市场预期（21.5%）。毛利率提升，主要受益于本季度手机及 IoT 等硬件毛利率提升的拉动；

2. 手机业务：存货去化显成效，毛利率再创新高。本季度小米智能手机业务实现营收 416 亿元，同比下滑 2%，符合市场预期（412 亿元）。小米全球手机出货量同比增长 2.5%，而本季度手机出货均价 996 元，同比下滑 5.8%。手机毛利率再创新高，达到 16.6%，主要得益于产品组合升级和境外存货减值准备减少的带动；

3.IoT 业务：再次增长的硬件端。本季度小米 IoT 业务实现营收 207 亿元，同比增长 8.5%，符合市场预期（204 亿元）。虽然本季度以电视为主的主要 IoT 业务有所下滑，但平板、扫地机器人等业务的出货带动了 IoT 业务的增长；

4. 互联网服务：海外收入达到 3 成。本季度小米互联网服务业务实现营收 78 亿元，同比增长 9.7%，略超市场预期（75 亿元）。互联网业务的季度收入和毛利率继续能稳定在 70 亿和 70% 以上。海豚君测算小米本季度国内用户的 ARPU 值 35.92 元（同比下滑 5.4%）；而海外用户的 ARPU 值 4.88 元（同比上升 21.3%）。随着占据 3/4 用户规模的海外市场用户变现能力提升，公司未来海外互联网业务占比有望继续提升。

整体来看，小米本次财报还是不错的。营收达到了市场预期，利润更是明显超市场预期。而本季度利润的超预期，主要来自于手机业务毛利率的超预期表现。

如果说核心数据的表现，只是稍稍超了预期，那小米本次最大的亮点在于存货。本季度小米的存货再次回落了 20 亿左右。存货周转天数下降至 63.7 天，近 11 个季度的最低水位。结合小米的存货表现看，小米已经渡过了困难的时候，公司的业绩也有望逐季向好。

由于本季度公司在汽车等创新业务上投入约有 17 亿元，若不考虑该影响，小米原有业务本季度实现业绩将在 60 亿以上。这意味着，小米已经 " 杀 " 回来了。

" 收入企稳回升 利润大幅增加 存货持续下降 "，这么一份财报无疑会给投资者带来信心。但不容忽视的是，公司的股价近期已经上涨了 30% 。这其中已经包含了一部分的业绩好转预期。

结合小米股价对公司业绩的估值（考虑税收的影响后），在本次上涨后已经达到 17 倍左右，原有业务估值端继续上涨的空间相对有限。而另一方面，汽车业务也不能一蹴而就。即使能做到小鹏 / 蔚来的体量，千亿人民币的估值对小米总市值的影响也仅有 20%-30% 左右。

在细看本次小米财报后，海豚君调整了观点：认为财报业绩的亮眼会在给股价带来短期支撑。而如果没有业绩或者汽车业务的更超预期表现，当前股价的上行空间相对有限。

以下是海豚君对小米财报的具体分析：

一、整体业绩： 收入中规中矩，毛利率再超预期

1.1 收入端

小米集团 2023 年第三季度总营收 709 亿元，同比增加 0.6%，基本符合市场预期（705 亿元）。公司本季度的收入增长，主要来自于 IoT 业务和互联网服务的带动。手机业务虽然本季度仍下滑了 2%，但跌幅明显收窄。

在本季度小米集团的各主要业务中，智能手机、IoT 和互联网服务的收入占比分别为 58.7%、29.2% 和 10.9%。手机业务，仍然是小米集团的最大收入来源。

1.2 毛利率

小米集团 2023 年第三季度毛利率 22.7%，同比上升 6.1pct，超市场预期（21.5%）。

由于小米硬件端收入占比达到近 9 成，所以小米公司的毛利率主要受硬件端产品的影响。毛利率的环比提升，主要得益于手机和 IoT 硬件毛利率的双双提升。硬件毛利率仍低于整体毛利率，软件毛利率继续维持在 70% 以上。

二、手机业务： 存货去化显成效，毛利率再创新高

2023 年第三季度小米智能手机业务实现营收 416 亿元，同比下滑 2%。公司手机业务在本季度的下滑主要是出货均价下滑所致，小米手机本季度出货量的增速已经回正。

海豚君将小米的智能手机业务进行量价分拆：

量：2023 年第三季度小米智能手机出货量 4180 万台，同比增长 4%。

小米本季度同比增长的 100 万台手机中，其中国内市场大约增长 5 万台左右，而海外市场也有约 95 万台的增长。在三季度的分市场看，小米在国内和海外的市占率均有所回升；

价：2023 年第三季度小米智能手机出货均价 996 元，同比下滑 5.8%。

小米本季度手机均价的同比下滑，主要是相对低价的海外市场出货占比提升，结构性拉低了公司手机的均价。

2023 年第三季度小米智能手机业务毛利 69 亿元，同比增加 83.1%。在公司毛利中的占比 43%。

本季度智能手机业务的毛利率 16.6%，同比上升 7.7pct。本季度公司手机业务毛利率的提升，主要来源于产品升级、海外市场存货准备的减少以及核心零部件价格的下降。

三、IoT 业务：再次增长的硬件端

2023 年第三季度小米 IoT 业务实现营收 207 亿元，同比增长 8.5%，基本符合市场预期（204 亿元）。IoT 业务本季度的增长，主要是平板、扫地机器人等其他 IoT 业务增长带来。

小米主要 IoT 产品主要涵盖电视和笔记本，2023 年第三季度主要 IoT 产品实现营收亿 50 元，同比下滑 13.8%。主要是由于受市场需求影响，智能电视出货量减少。

2023 年第三季度小米其他 IoT 产品实现营收 157 亿元，同比增长 18.2%，主要得益于平板、扫地机器人和智能大家电的增长带动。智能大家电业务三季度同比增长 11%，成长至 30 亿元。

2023 年第三季度小米 IoT 业务毛利 36.9 亿元，同比增长 43.4%。本季度 IoT 业务的毛利率 17.8%，同比上升 4.3pct。这是由于平板及大陆地区若干毛利率较高的生活消费品增长所致。

四、互联网服务：海外收入达到 3 成

2023 年第三季度小米互联网服务业务实现营收 78 亿元，同比增长 9.7%，在公司总营收占比 10.9%，略超市场预期（75 亿左右）。

具体来看互联网服务各分项情况：

①广告服务：是公司互联网服务的最大组成部分。本季度小米广告服务实现营收 54 亿元，同比增长 14.9%。在广告业务精细化运营和高端智能手机用户的增长基础上，公司本季度境内和境外效果和品牌广告均再次同比增长；

②游戏收入：继续增长。本季度小米游戏收入 11 亿元，同比增长 10%。这是公司连续 9 个季度实现同比增长，这主要得益于公司新运营策略和对付费用户的精细化管理；

③其他增值业务：本季度小米其他增值业务收入 13 亿元，金融科技业务继续收缩。

从小米和苹果公司的增值业务表现来看，占据软件入口的公司相对抗风险能力较强。公司的互联网服务业务，本季度又创历史新高。

海豚君将小米的互联网服务业务进行量价分拆：

MIUI 用户数：截止到 2023 年 9 月，MIUI 月活跃用户数达到 6.23 亿，同比增长 10.5%，本季度 MIUI 用户增速继续回落，但用户数仍维持着两位数的扩张速度。

ARPU 值：综合 MIUI 用户数，测算单季度的 ARPU 值情况。本季度小米互联网服务 ARPU 值为 12.4 元，同比下滑 1%。本季度小米公司 ARPU 值下降的原因在于 ARPU 值相对较低的海外用户占比提升带来结构性影响。

2023 年第三季度小米互联网服务业务毛利 57.7 亿元，同比增长 13.3%。本季度互联网毛利率同比上升 2.3pct，主要由于本季度公司的广告业务占比提升所致。

相比于广告行业的其他公司，坐拥终端入口的小米，互联网业务持续在 70% 以上的高毛利率。流量存量竞争加剧时代，互联网入口类流量赛道格局较好，有独特优势。

五、海外市场： 下跌大幅收窄

2023 年第三季度小米海外收入 347 亿元，同比下降 2.5%，收入占比 48.9%。

其中海外互联网收入，小米本季度仍实现了 35.8% 的增长。而公司本季度海外收入的下滑，主要来自于硬件业务。在本季度全球宏观不稳定因素的环境下，直接影响了小米的手机和 IoT 产品的出口。由于小米手机本季度在海外市场（除中国以外）出货量同比增加 3%，因此小米海外业务的下滑主要是受海外手机均价下滑的影响

由于小米集团围绕 " 硬件 软件 " 模式的经营理念，虽然海外手机出现两位数的下滑，而软件端的海外用户数仍保持增长的态势（新增的购买量大于更换的量）。从 MIUI 用户的分布来看，小米至本季度末已经拥有 6.23 亿的 MIUI 用户，其中有 4.71 亿来自于海外市场。

由于海内外存在较大的用户差异，而海外用户的人均 ARPU 值远低于国内用户，那么占比更高的海外用户结构性拉低了公司的 ARPU 值水平。本季度小米互联网服务 ARPU 值为 12.45 元，同比下滑 1%。其原因主要①海外用户的增长，②国内 ARPU 值的下滑。

海豚君测算，小米本季度国内用户的 ARPU 值 35.92 元，同比下滑 5.4%；而本季度海外用户的 ARPU 值 4.88 元，同比增长 21.3%。

六、费用及业绩情况： 利润节节高

2023 年第三季度小米三项费用合计 110.7 亿元，同比增加 8.4 %。公司本季度费用端的增加，主要是对研发费用和管理费用。

①研发费用：本季度 49.7 亿元，同比增长 22%，占营收的 7%。研发费用不断走高，主要来自于智能汽车等创新业务相关的研发开支增加所致。本季度智能汽车等创新费用达到 17 亿元；

②销售费用：本季度 47.4 亿元，同比下降 3%，占营收的 6.7%。在市场低迷的时候，本季度公司对销售费用做了较大的削减。销售费用的减少，对利润端有所提振；

③管理费用：本季度 13.7 亿元，同比增长 8.8%，占营收的 1.9%。行政开支有所提升，主要是因为行政人员薪酬及专业服务费用增加所致。

2023 年第三季度经调整后的净利润 60 亿元，超市场预期（48 亿元）。从公司经营性的角度看（除投资公允价值变动以外），公司本季度主要得益于手机业务毛利率的明显提升，随着硬件端毛利率走高至 17% 附近，公司盈利能力大幅提升。当前存货去化后，公司业绩端有望继续向好。