暴跌4900亿，“酱油一哥”坐不住了

不到 3 年时间，市值蒸发 4900 亿，在基金纷纷 " 出走 " 与股民怨声载道之际，" 酱油一哥 " 海天味业祭出 5 年未动用过的回购手段，试图对跌跌不休的股价起到回暖作用。不过，对于海天味业而言，股价下跌的背后，其实是酱油等主营业务的增长乏力，与第二增长曲线的难觅踪迹。

作者  | 冯晨晨

编辑  | 刘肖迎

运营  |  刘     珊

再次经历近 8% 的大跌后，" 酱油一哥 " 海天味业终于坐不住了。

10 月 16 日晚间，海天味业发布公告称，收到公司董事长庞康的提议，公司以集中竞价交易的方式回购公司股票，回购的资金总额为 5 亿 ~8 亿元。

对于仍坐拥 1970 亿元市值的海天味业而言，这笔资金并不能回购多少股份，以其最新收盘价计算，最多也不过 2200 万股，不到总股本的 0.4%，再加上海天味业全部为流通股，且回购的股份将用于员工持股计划或者股权激励，因此对于股价的走势不会有太大影响。

但对于投资者而言，此番回购却起到一定的象征作用。

海天味业的确跌得很惨，在 10 月 16 日再度暴跌 7.89% 后，不仅刷新四年以来新低，还成为资本市场的热议话题。从 2021 年年初高点的 124.65 元 / 股算起，海天味业不到三年时间，市值蒸发 4900 亿元，远超整个调味发酵品行业 17 家成分股当前 3430 亿元的合计市值。

▲（海天味业近 3 年股价走势图。来源 / 同花顺）

面对跌跌不休的股价，海天味业的持股基金，也经历了从快速逃离到入局 " 抄底 "，再到逃离的过程。

东财 Chioce 数据显示，在 2020 年末的巅峰时期，海天味业一度聚集高达 557 支基金，且合计持有 8478 万股份，到了 2021 年年中，伴随着海天味业的股价下滑，基金数量也减至 483 支，所持股份同样降至 8106 万股。但随后，海天味业的基金数与持股数开始上升，并在 2022 年再度下滑，今年年中更是减至 277 支。

而时隔五年，海天味业再度回购，似乎意味着不再放任股价的下滑，让还在苦等的十几万股民，看到了一丝希望。

其实，从财务角度来看，此番回购也不会对海天味业的现金流产生太多的影响。

截至 2023 年 6 月底，海天味业的货币资金与交易性金融资产，合计高达 236 亿元，总负债只有 63 亿元，其中有息负债更是不到 3 亿元，不仅没有资金缺口，甚至每年还拿数十亿元放在银行吃利息。海天味业的财务费用这一指标常年为负，2022 年利息收入高达 7.5 亿元，比上年同期增加 1.45 亿元。

不仅是海天味业，同样位于酱油行业头部的千禾味业与中炬高新（拥有厨邦、美味鲜品牌），都经历了相似的股价下滑，分别从 2021 年 2 月与 2020 年 9 月算起，至今跌去 55% 与 60%，只不过跌幅要比海天味业要少上一些。

不过，即便在经历长达两年以上的持续大跌后，海天与千禾两家企业的动态市盈率，目前依旧高达 32 左右，甚至超过贵州茅台的 30.1。

一位资本市场资深研究人士对市界透露，" 这类调味料行业的公司，一般给到 15 倍的估值比较合理，而海天味业现在动态估值在 30 倍以上，因此要消化这个高估值，未来三年业绩要持续保持 20%。但从业绩表现上来看，海天想要保持这种增速其实很难，所以即便在跌幅很多的情况下，目前估值依旧较高 "。

实际上，海天味业的暴跌与其近几年业绩不佳有很大关系。

作为海天味业根基的酱油市场，经过百年发展，但技术壁垒并不高，是一个集中度较低的行业。

即便已是毫无争议的 " 一哥 "，海天味业自己 2022 年评估的市占率也不过 13%~17%，与 2021 年无异，而中炬高新、千禾味业、A 股 " 酱油第一股 " 的加加食品等，更是只有个位数。

其实，酱油具有一定的地域特色，在经历长期的品牌化后，市场格局已基本趋于稳定。

2022 年，千禾味业营收中的 40.77% 来自西部区域，加加食品有 34.5% 来自华中区域，至于海天味业，的确不愧 " 一哥 " 名号，在渠道遍布全国的情况下，业务的分部也相对均匀，即便占比最高的北部区域，也只有 24.52%。

中国食品产业分析师朱丹蓬认为，" 在民用市场，由于中国酱油企业众多，且存在地域性消费习惯，以及品牌先入为主的消费思维，因此市场集中度不高。"

不仅如此，经过长期的发展，各个品牌也都拥有一定的 " 忠实用户 "，并且很难让他们改变消费习惯。" 餐饮从业人员一般不会轻易更换酱油的品牌，由于各个品牌的风味与咸度等指标不同，因此可能会对厨技产生影响 "，朱丹蓬补充道。

2014 年登陆资本市场的海天味业，除由于为实现上市前的限制性股票激励目标，2015 年对经销商货物过度积压，从而影响到 2016 年的营收增速外，2020 年以前都保持在每年 15% 左右的营收增长以及超过 20% 的利润稳定增长，净利润率常年 20% 以上。

再加上当时市场环境的影响，各类基金的扎堆抱团，涌入各大龙头股，一并推动了海天味业股价的持续上涨。

不过，当市场逐渐饱和后，再想要再攻占友商们的大本营，不是一件易事。问题从 2021 年开始出现，2022 年下半年开始变得严峻。

当年 9 月底，有网友发现，海天味业在海内外出售的酱油配料不同，国外版只有黄豆与水等在内的天然配料，而国内版则有多种添加剂，一时间，" 科技与狠活 " 成为扣在海天味业头上的帽子。针对 " 双标 " 质疑，虽然海天味业连发三则声明试图澄清，但信任的裂痕已然产生，并加速了业绩的下滑。

当季度，海天味业营收出现了下滑，为 1.77%，第四季度更是从上期 70 亿减至 65 亿元，同比下滑近 7%。

2023 年上半年，海天味业更是交出营收与归母净利润双下滑的成绩，分别下降 4.19% 与 8.76%，只有 129.66 亿和 30.96 亿元，并再度刷新自披露业绩以来最差成绩，连续四个季度营收、利润双下降，是海天味业有数据以来首次出现连续季度业绩下滑。

以酱油板块销量为例，从 2018 年的 187.8 万吨，一路涨至 2021 年的 266 万吨，但到了 2022 年，只卖出 250.2 万吨，出现上市以来的首次下滑，并且也是十年来增速下滑最为严重的一年。

反观中炬高新与千禾味业，今年上半年却出现了不同程度地上涨。

其中，中炬高新旗下主攻调味料的美味鲜公司（包含厨邦品牌），上半年实现营收 25.72 亿元，同比增长 4.37%，实现归母净利润 3.16 亿元，同比增长 10.4%。千禾味业则实现营收 15.31 亿元，同比增长 50.89%，实现归母净利润 2.57 亿元，同比增长 115.94%。再加上金龙鱼等的跨行业搅局，都成为海天业绩上的拦路者。

当没有持续增长的业绩作为支撑，海天味业的股价增长，也就无法延续。

在海天味业暴跌后，一位股民说出了这样的话，" 我看不到海天的前景在哪里 "。

" 有人烟处，必有海天 "，是海天味业官网标语，正是这种大众化路线，让海天成为 " 酱油一哥 "，但如今，却也成为制约其进一步发展的因素。据《中国酱油行业发展深度调研与投资趋势研究报告》显示，随着我国酱油行业发展进入存量竞争时代，中低端酱油的需求量已触及市场天花板，高端市场成为各大品牌争夺的关键。

实际上，酱油作为日常消费品，价格敏感型消费者占比较多，相比于定位中高端市场的厨邦，以及主打零添加的千禾，以中低端市场为主的海天，消费者对于价格的敏感度相对更高。因此，海天也不敢轻易涨价，上次涨价还是在 2021 年 10 月，给出的理由也是原材料的上涨，且千禾味业等随后也进行了跟涨。

由于调味品是充分竞争的行业，海天在业绩增长到达峰值后，并没有真正找到第二增长曲线。

对海天而言，需要做到在维持性价比基本面的前提下，尽量去争夺高端市场。不过，在朱丹蓬看来，海天味业的高端化很难成功，" 其没有把太多的精力、资源配置放在中高端酱油的推广上，很难改变大众化的定位。其团队长期售卖主流大众化产品，可能并不具备高端酱油的运营经验与能力 "。

此外，随着低盐、零添加等成为越来越多消费者关心的概念，调味品消费分级趋势同样愈发明显。除虽存在争议，但已成为消费主流的零添加酱油外，市场上还存在减盐酱油、宝宝酱油、刺身酱油等诸多细分品类，也都打得火热。这对于大众化的海天味业而言，同样是一个挑战。

以零添加酱油为例，早在 2008 年，千禾味业就开始相关布局，坚定走这一条高端酱油的差异化细分路线，而海天布局要比千禾晚 6 年，并且两者在这一概念上的宣传力度的投入，也相差甚远。因此，就目前而言，在零添加酱油这一概念，海天显然不如千禾更具代表性。

其实，海天味业也在尝试多元化布局，除不断扩张蚝油与食醋业务，推出 "yes！黄豆 " 这款一度大火的酱类产品外，火锅底料甚至都成为其尝试方向。正如海天味业副董事长程雪所言，" 海天味业当下最难的问题是要与时间赛跑，把多年积累的优势进行迭代、放大、升级和转型。"

而在朱丹蓬看来，" 海天味业也知道自己的处境，所以在进行多品牌、多品类、多场景、多渠道、多消费人群的五多战略布局。但对急于寻找第二增长曲线的海天而言，要在细分赛道、细分口味发力，充满着不确定性。未来随着行业的竞争持续加剧，整体增长依旧有限 "。

当然，这也并非意味着海天味业的多元化完全无效。

在海天味业的业务中，除了身为核心 " 一体两翼 " 的酱油、蚝油与酱类三大业务外，还有一个其他业务板块，表现较为亮眼。2022 年，海天味业在三大板块营收全下滑的情况下，能够实现整体业绩 2.42% 的上涨，就是依靠该板块高达 36.2% 的增速。而在这个板块中，包含着海天料酒、醋、甚至鸡精、米面在内至少数十种单品。

只不过，这个板块能够为海天贡献的营收依旧太小，即便在今年上半年，再度 " 逆风 " 增长 12.19%，达到 17.5 亿元，占总营收比重也不过 14.4%。可以说，至少到目前为止，虽然海天依旧在积极布局新的细分领域，但还并没有出现一个能扛起业绩下一步增长大旗的大单品出现。

值得一提的是，随着时间的推移，90 后甚至是 00 后开始成为酱油的消费人群，为拉近与年轻消费者的距离，海天曾于 2021 年推出过一款苹果醋口味雪糕，并在今年 7 月放出更加 " 重磅 " 的海天酱油冰淇淋，75g 纸杯装的 3 杯售价为 69 元，虽比不上茅台冰淇淋 66 元一杯的价格，但其实已超越大多数冰淇淋的定价。

不过，很多消费者对于海天这款口味独特的冰淇淋，评价不算好，" 味道很怪，不会再买了、" 就是奶香味加点酱油味，甜中带咸，有些黑暗料理 "。显然，这次的尝试对海天能否起到正向作用，都需要画上一个问号，而对于拥有 300 年历史的海天而言，如何赢得年轻消费者的芳心，也是一件需要学习的事情。

更重要的是，如何能让投资者看到业绩进一步增长的希望，真正做到缓解资本市场的恐慌情绪，将成为摆在 " 一哥 " 面前最大，也是当前最为迫切的难题。

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