万物皆周期，我们在哪儿？

本文来自微信公众号：锦缎（ID：jinduan006），作者：愚老头，原文标题：《重读：我们走在大路上》，头图来自：视觉中国

早前，有一首歌被改编得特别有摇滚范，名字叫《我们走在大路上》：" 我们走在大路上，意气风发斗志昂扬…… "

现实当然是反的，最近市场又是一片绿意盎然，情绪也到了冰点。

我翻出了霍华德 · 马克思的《周期》，想知道我们当前到底处于周期的哪个阶段，更是为自己股市的头寸找一个晚上睡得下去的理由。

所谓周期，无非就是重复。从玄学的角度看，一代人的成功经历给他们脑中打下了思想钢印，这些陈旧的思想曾经带他们走向成功，直到巅峰之后由胜利走向灭亡，新的思想钢印又开始形成。这就是周期。

一代人有一代人的辉煌，只要周期存在，再厚重的思想钢印都会被融化。

我们现在能够看到的，是过去四十年已经形成的那些思想钢印，就像盛夏的冰淇淋，在阳光下滴滴答答流着不舍的眼泪。

一、思想钢印之一：过度崇拜

在这些思想钢印中，最基础也是最顽固的，就是带着厚厚的滤镜，对美国各个方面过度的崇拜和向往。

学习的目的是为了超越，但是学习多了变成了释经，不敢越雷池一步，这就是本末倒置了。

在整个 20 世纪，美国引领了世界工业发展的大潮流，我们现在能够见到的现代工业产品，大部分都起源于美国，或者美国在其中起到了极其重要的作用。

客观地说，中国四大发明属于古代科技史，近现代科技的大厦的地基和框架，主要都是以美国为代表的西方科技工作者搭建起来的，从这个方面衡量，美国或者说整个西方现在的经济社会地位，很难说得上是 " 德不配位 "，这就让我们在讨论对文明的贡献的时候，显得没有底气。

冰冻三尺非一日之寒，思想钢印也不是突然就形成的。美利坚确实有资格被称为灯塔，从成立以来，主打的就是一个躺赢，核心是捡漏。

美国最早是北美 13 州，面积只有 80 万平方公里，1783 年英国承认美国独立，送了 150 万平方公里，1803 年，拿破仑财政紧张，就将面积 210 万平方公里的路易斯安娜以 1500 万美元的价格卖给了美国，至于阿拉斯加就更具戏剧性了，沙俄主动上门推销，甚至连贿赂美国议员的招数都用上了，价格只有 720 万美元。今天的美国，领土总面积 937 万平方公里，这其中 380 万平方公里，40% 的领土面积，是花了 2220 万美元买来的。

21 世纪就是美国独角戏的舞台，两次世界大战欧亚大陆满目疮痍，全世界的人才和资源都流到了美利坚，二战结束，美国的工业生产能力最高到了全世界的 80%。美苏冷战，结果是苏联自己就地解散，四分五裂，美国又一次躺赢。

德国 " 铁血宰相 " 俾斯麦，就曾经酸溜溜地说过，" 上帝眷顾着傻瓜、酒鬼和美国人。" 美国的价值观，就是一部《阿甘正传》，核心是：美利坚是上帝的宠儿，是上帝挑选出来领导世界的 " 山巅之城 "。

除了美国自己的灯塔效应，背后还有着利益。

自上个世纪 80 年代以来，中国经历了长期的经常项目和资本项目双顺差，转折点出现在 2016 年，从这一年开始，中国的外汇储备不再继续攀升，而是维持在 3 万亿美元左右，累计的经常项目顺差开始大幅超过央行的外汇储备，这意味着政策转向藏汇于民，大量的外汇主要是美元散落在中国企业和居民个人账户中。

截至 2022 年底，中国累计贸易顺差为 6.86 万亿，这意味着中国企业和居民个人持有的外汇，已经超过央行储备，达到了将近 4 万亿美元，而美国从 1976 年以来的累计贸易逆差也不过 15.5 万亿美元。

中国历史对于王朝的更替，有着丰富的经验。人有生老病死，国家也一样，这都是客观规律。1867 年 7 月，当时正值 " 同治中兴 "，天平天国运动被消灭，清王朝经历了一次难得的安稳时期，曾国藩在跟自己的心腹幕僚赵烈文的闲聊中，却得出了清朝熬不过 50 年的预言：" 本朝创业太易，诛戮又太重，夺取天下太过机巧 "，" 异日之祸必先根本颠仆，而后方州无主，人自为政，殆不出五十年矣 "，" 恐遂陆沉，未必能效晋、宋也 "。

对比来看，清朝的问题美利坚一个都没躲过。创业太易，夺取天下太过机巧，这一点没什么质疑的，美利坚一直以来主打的就是一个躺赢。至于诛戮太重，历史学家一般认为，美国刚建国时，北美洲印第安人共有 1000 万，到现在剩下还不到 30 万。

2023 年 9 月，华为 Mate 60 发布，这代表着中国芯片行业已经走过了最困难的阶段，开始反攻；2030 年前，中国要实现载人登月……

二、思想钢印之二：长期不涨

在热衷于考公的某个东部大省，炒股跟 P2P 一样，被认为等同于诈骗。

但你还真不好反驳，上证指数 3000 点保卫战都打了 30 年了，还没有看到要彻底胜利的迹象。都说股市是经济的晴雨表，从 2000 年至今 GDP 翻了足足 10 倍，可股指却还在原地踏步。

所谓的故地重游，不过是刻舟求剑。用过去的经验线性地看现在的指数，自然也逃不出这个典故，同样，把原因归结到融资市场，监管这些原因也不过是老生常谈、拾人牙慧。

如果我们不把事情想这么复杂，只是简单地从第一性原理出发，就可以找到这个问题的答案。

最新的上证指数构成中，制造业占到 45%，压倒性的第一行业。

问题就是，制造业这个行业，从逻辑上不具备长牛的基础。

都知道制造业是一个国家的底气，但制造业本身对于资本并不友好，高资本开支、产能过剩、竞争激烈，有些新兴的制造业，你以为是成长，到了最后都变成周期。

如果我们将上市公司分成三类，周期、成长和大消费，周期为主导的股市，指数很难长牛。股市长牛的基础是成长和大消费的高占比。

中国这么多年技术引进吸收的经验，到最后归结到一条，就是只要它还在科学技术的范畴内，没有什么门槛是长期攻不破的。

攻不破的原因都是非技术的。比如说以前高端机床、机器人，因为下游最大的应用汽车行业中国不行；再比如医药，叠床架屋的专利壁垒，对知识产权的尊敬也是为了人类的未来。哪怕前一阵子被卡脖子的芯片，王传福也说过：" 芯片是人造的，不是神造的 "。

股市长牛要求指数的基础是成长和大消费。大消费的逻辑比较清楚，其增长路径的基础是通胀，核心竞争力是对渠道的把控，每年稳定增长赚一个业绩的钱。食品饮料是天然的消费，医药在美股算消费，但在 A 股内部分化严重，周期、成长和消费都有，大金融在 A 股本质上也算消费。

成长股的逻辑略微复杂，成长到最后会进化，要么变周期，要么成为大消费。

当下还有一个大的背景，那就是国际资本流动，任何一个国家的股市都很难关起门来自己玩。这其中，成长股是吸引国际资本流动的最大变量。

一个长牛的股市，最佳的配置组合是大消费为主，周期股内部竞争有序，成长股吸引全球资金。我们都知道，成长是暂时的，最好是这个国家的产业能够押对赛道，从而在每一个时间段股市都能产生出成长股。

客观地说，成长股能够具备这个条件的，除了美股，只有 A 股。无他，市场够大，资金够多。相对的，中国的市场还更大。

成长股长成的代表是出现了具有真正国际竞争力的高科技企业。标普 500 权重最大的股票中，算得上有国际竞争力的就是苹果、谷歌、英伟达和特斯拉。

A 股具有国际竞争力的企业其实也已经出现了。在这一波新能源浪潮中崛起的这一批企业，都具备了国际竞争力，这其中有一些已经站稳了生态位。顺便说一句，支持美股长牛这批科技股，华为都有相应的对标。

国际资本流动的大环境下，周期和大消费决定了标配的基准，是 β 收益的基础，而成长股则是超配的 α 收益的来源。

A 股目前内在和外在的变化，都是往长牛的路上走。

从构成上看，国产替代逻辑在弯道超车之后开始进入下一个阶段，也就是创新引领市场，一批具有国际竞争力的企业大浪淘沙般不断涌现，成长股的占比会不断提升，对国际资本的吸引力也会逐渐提升。

从监管上看，股市从补贴传统制造业开始向鼓励成长转变，收紧了那些依靠自我积累和债权融资的 A 股公司的股权融资，人为拉高股权融资的门槛，以及鼓励分红，从而客观提升 A 股投资收益率。

外在的监管方面的政策效果当下更为立竿见影，因为这代表了基本面的变化。IPO 不仅仅只是 IPO，它代表了资源配置的方向。从各家投行的最新动向，我们也能清楚感受到政策的大转向，而且这种变化是长期并且可持续的。

三、我们所处的周期

每个经济周期的步调不同，但到最后大家总会在一个点步调走势一致，这就是 " 锁模 " 理论。我们在日常参加大会的时候，会发现一个现象，就是一开始大家鼓掌的时候，节奏是混乱的，但三五秒钟之后，大家的掌声就开始逐渐同步，这就是锁模理论的具体体现。

首先看周期间隔最短的基钦周期。

上一轮基钦周期大概在 2022 年 12 月结束，按照 40 个月左右的周期长度，2025 年 12 月是下一轮周期的第 36 个月，正处在基钦周期的下行期，2026 年开始就将拐点向上。

再看朱格拉周期。

重卡数据体现的是中国经济的 10 年周期。2010 年中国重卡销量见顶，下一次见顶是在 2020 年，工程机械和机床的情况类似。参照上一波 10 年的朱格拉周期的经验，这一波周期的底部出现在 2025 年的概率比较大。

有意思的是，如果库兹涅茨周期算是房地产周期，按照 18 年来算，2025 年同样是谷底。

按照弗雷德 · 哈里森的思路。房地产 18 年周期可分成三段，前 7 年是第一个阶段，需求拉动，市场缓慢增长；第二个阶段同样是 7 年，以短期下跌调整开始，在投机驱动下先上涨 5 年，最后的两年被称为 " 买家的诅咒期 "，加速上涨，市场泡沫化；第三个阶段持续 4 年，价格大幅下跌，最后周而复始。

中国最近的这一波房地产周期，跟这个理论完美贴合。我们选的起点是 2008 年，美国金融危机之后，中国出台了 4 万亿救市政策，房价开始上行，一直持续了 7 年到 2014 年，2015 年中国房价惯例下行，政策又来了一波 " 涨价去库存 "，房价继续上行，这个 7 年小周期一直到 2021 年结束。

按照周期惯性，从 2022 年开始，就是一波 4 年的房价回调，这个下行时间要一直持续到 2025 年。

站在这个周期面前，会让我们有一种奇幻的感觉。如果你想去顶楼，你是在电梯上倒立、撞墙、做俯卧撑，统统都不重要，重要的是你要在电梯上，这就是选择和赛道的重要性。

大时代的一粒灰，落在人身上就是一座山，经济规律也是。2015 年如果没有涨价去库存，房价还是会上行，2021 年不管是不是出 " 三道红线 "，房价还是会下行。

同样，如果地产商能够撑过 2025 年，他还会发现，从 2026 年开始，自己又可以了，这就是周期。

号称私募魔女的李蓓，年初就称房地产股存在着 " 十年一遇级别 " 的投资机会，地产股到底怎么反应我不知道，但地产行业 2023 年显然还在下行周期。

最后是康波周期。

按照周金涛的思路，这一轮大的康波周期的起点是 1991 年，中间衰退和萧条期时间点跟我们的判断有所不同，但萧条期终点是一致的，同样都是指向 2025 年。

正常来说，2025、2026 年之后，全世界包括我们，会经历一个大概 30 年的向上周期，底部向上的回升期 10 年左右，繁荣期 20 年。

道路确实是光明的，熬过去，就是苦尽甘来。

四、跷跷板的房地产和股市

关于房地产对于社会的影响各类文章那可算得上是汗牛充栋，连篇累牍。从经济、人口、发展甚至到道德，什么文章都有，但绝大部分都忽略了一个方面，那就是房地产对于股市的影响。

首先我们要说，房价上涨这个事你硬压也没用，这属于违背经济规律的行为。

一般来说，一个国家房地产的总价值，相当于一个国家 GDP 的 2-3 倍，这是一条非常硬核的约束。1985 年，中国这个比值只有 1 倍左右，随后逐年上升，大部分年份维持在 2.3-2.5 左右，从 2015 年开始这个比值有比较大幅度的提升，2019 年这个比值接近 3，但仍处于一个相对合理的范围内。

2000 年中国 GDP 只有 10.03 万亿，2022 年超过 121 万亿，20 多年 GDP 翻 10 倍，房价也涨 10 倍，经济学规律告诉我们，这个结果没问题。

房价还会不会涨呢？当然。只要 GDP 长期是向上的，房价就不会走下坡路。但是 20 年 GDP 翻 10 倍这个事，就我们现在这个经济存量水平，以后确实是很难了。

其次，买房算投资，不是消费。

不管你怎么说买房是刚需，什么结婚、生孩子、孩子上学区需要房子，买房就是一项投资。

自有经济学这么学科以来，没有经济学家把买房作为一项消费，都是投资。CPI 里面，只反映租金，没有房价。

房地产市场的一大特征，上涨不见卖盘，下跌无人接盘，就是作为一项资产的典型表现。

刚需是一个理由，追涨杀跌才是人性。只不过地产流动性差，政策又投鼠忌器，才导致了当下的局面。

站在评估一项资产的角度，对地产的认知就会更客观。

现在北京市区一套普通的 50 平米住房，大概 400 万左右，每年租金收入 5 万。这意味着 80 倍的市盈率，年收益率 1.25%。这么高的房价租金比，意味着市场对房价有着强烈的看涨预期。

从投资的角度看，过去 40 年，买房真是一项极为明智的决策。同样以那一套 50 平米的普通住宅为例，2000 年或者至晚 2005 年左右，总价大约 40 万。按照 30% 首付，当时你只要投入 12 万，就可以锁定未来 360 万的收益，相当于 30 倍的杠杆。对于绝大部分那个时代的人来说，这是他们这辈子最正确的经济决定。

但是，从周期的角度，树不能涨到天上去，从来也没有只涨不跌的资产。

最后，房地产对股市的影响，最关键的中间变量是全社会无风险收益率。

经济学上，我们一直把长年限的国债利率作为全社会无风险收益率，从理论上说，这没毛病，但忽略了我们的实际国情。

在房价上涨，全民买房的热潮中，房地产的投资收益率，客观上就构成了全社会无风险收益率。

根据同花顺对历年信托产品预期收益率的统计，从 2007 年一直到 2015 年，1 年期以下信托产品的预期收益率都在 8% 左右，而我们知道，A 股全部上市公司，这批代表了中国最优质的企业，中位数的 ROE 也不过 8%。能够承担这么高融资成本的，实体经济根本不可能，底层资产只能是房地产。

这些主要以房地产为基础资产的信托产品，通过层层嵌套实际撑起了全社会的无风险收益率。一边是高收益率，短期看上去近乎无风险的房地产，一边是市场波动巨大，收益率不确定的股票，谁不受待见一目了然。

如果我们把新建商品房价格指数与沪深 300 走势做一张图，可以发现一个现象，那就是 2006 年开始的这波牛市，高点和低点刚好跟房价指数的高低位一一对应。而 2013 年以后，房价指数跟沪深 300 指数就可以逐渐背离，呈负相关的关系。

我们的理解是，2010 年之前，中国的经济增长和流动性泛滥带来了各类资产价格的水涨船高，这一次上涨地产和股市可以说是雨露均沾。但在 2010 年之后，流动性推高了房地产，但却对股市形成了抽水效应，就连 2015 年那波短暂的牛市部分还是来源于地产价格下降之后带来的资产荒。

一鲸落万物生，从 2010 年以来的经验看，房地产的回落，整体上是利好股市的。

五、A 股的霍华德周期指数

对于当下的 A 股，我们参照霍华德 · 马克思《周期》中的市场评估指南，做了一次对照检查。

在这全部 19 个项目中，站在 A 股的角度，除了利率水平这一项，剩下的 18 个项目，都是偏负面的，这表明当下的 A 股，其投资价值是毋庸置疑的。

乐观和悲观，只是态度的分别。别人贪婪时我恐惧，别人恐惧时我贪婪，这句巴菲特的名言，其实等于没说。因为你不能评估什么时候该贪婪，什么时候又该恐惧。

从周期的角度，我们能做的判断是，我们走在了大路上，现在是唱起歌候场——甚至进场的时候了。

（本文内容仅供参考，不构成任何形式的投资和金融建议；市场有风险，投资须谨慎。）

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