云南首富面临大考

一个看似不起眼的新能源细分赛道——电池隔膜，让李晓明家族连续多年稳坐云南首富之位，把公司装入 A 股后更是接连减持套现数十亿元。但 2021 年以来，伴随着股价大跌、实控人被监视、业绩下滑等负面消息，恩捷股份似乎陷入了泥沼，至今也未能完全脱身。

作者  | 林夏淅

编辑  | 刘肖迎

运营  |  刘     珊

宁德时代作为电池巨头，对大多数人来说并不陌生。

但许多人并不知道，还有一家叫做恩捷股份的上市公司，不仅是宁德时代重要供应商，还拥有比宁德时代更强的赚钱能力，并以此为基础，成就了一个坐拥 700 余亿元财富的云南首富家族。

但近两年恩捷股份正在经受一系列的考验——从股价和业绩的大幅下滑，到实控人李晓明、李晓华兄弟俩被公安机关指定居住监视（年初已相继解除强制措施），再到几天前收到交易所的关注函，身为云南首富的李晓明家族可以说是麻烦不断。

一系列变化背后，透过财报数据，我们来看看恩捷股份到底要讲述什么样的新故事？已经套现数十亿元的李晓明家族，又为何执着于股权收购、匆忙离场？

麻烦不断

2022 年国内新能源汽车销量 688.7 万辆，全球突破 1000 万辆，与此对应的是一个数千亿元规模的广阔市场，而电池作为整车成本中的大头，占比高达 20% 至 40%。

把一块动力电池掰开来看，最主要的材料有四种：正极材料、负极材料、电解液和隔膜。其中隔膜的主要功能，是用以区隔正负两极材料，避免短路，对于保证电池体系安全来说至关重要，它在整个电池中的成本大概占到 10% 左右。

正是这层容易被人忽视的隔膜，成就了恩捷股份，也捧出了李晓明家族。在新能源圈中，恩捷股份其实是电池隔膜细分赛道内的 " 隐形冠军 "。

2018 年以来，实控人李晓明家族稳坐云南首富之位，2022 年胡润百富榜显示，李晓明个人财富达到 440 亿元，其弟李晓华次之，个人财富为 325 亿元。

在 A 股的上市公司中，市值 345 亿元的中材科技和市值 168 亿元的星源材质，在电池隔膜领域分别位居第二和第三，但目前产能和业绩规模相比恩捷股份仍有较大差距。

2021 年恩捷股份在全球隔膜市场的占有率为 31%，在国内湿法隔膜领域市占率约 50%，是细分领域内绝对的龙头。而李晓明家族的麻烦似乎也是从那一年开始。

2021 年 9 月恩捷股份市值触及 2767 亿元的高点后，11 月便开始呈现跌宕向下的趋势，半年时间跌去了近 5 成，相当于蒸发 1200 余亿元。

▲（恩捷股份近五年股价走势图）

更让市场不安的是，2022 年 11 月，恩捷股份董事长李晓明和副董事长兼总经理李晓华，因相关事项被公安机关指定居所监视，股价接连两日大跌，又蒸发了 226 亿元。

据当时第一财经报道，李氏兄弟被公安机关监视与江西一名被查官员有关。律师告诉「市界」，被公安机关指定居所监视的前提是涉及刑事案件，且被立案侦查，" 但满足患病、怀孕、案件特殊等情况，才会被公安机关指定居所监视。"

但很快事情出现转机——公告显示，2023 年 1 月李晓华被相关部门解除了强制措施，李晓明则在 4 月被解除强制措施，并在 8 月收到了公安机关出具的《撤销案件决定书》。

看似朝着良性方向发展的剧情，却没能挽回恩捷股份下跌的股价。截至 2023 年 10 月 11 日收盘，恩捷股份市值为 603 亿元，和年初相比下跌了 53%，和 2021 年股价高点相比，市值蒸发了近八成。

在此期间，恩捷股份 2021 年和 2022 年其实都实现了显著上涨的业绩，收入增幅分别达到 86.37% 和 57.73%，净利润增幅分别达到 145.55% 和 45.91%。因此，市值下跌或与新能源概念估值整体下调及实控人动荡有关。

但 2023 年上半年，恩捷股份出现了上市以来的首次业绩下滑—— 55.68 亿元的收入和 14.82 亿元的净利润，分别同比减少了 3.27% 和 30.4%。这背后与公司采取低价策略抢占市场有关。

业绩下滑之余，恩捷股份融资之路并不顺畅。今年 5 月，在其拿下定增募资批文且距离有效期只剩一个半月的节点，公司公告称拟募资金额从 128 亿元大幅缩水至 74 亿元，市场认为是其没能获得机构足额投资导致。

在此复杂的背景下，恩捷股份计划以 26.13 亿元收购子公司上海恩捷为数不多的少数股东权益，李晓明之妻马燕将从该计划中直接获得 17.7 亿元现金，被外界认为是一种匆忙套现的举动，恩捷股份也很快收到了来自交易所的关注函。

重重麻烦像层层迷雾，将恩捷股份背后的云南首富家族，笼罩地更加神秘。

" 高举高打 " 的发展模式背后

如果说此前相当一段时间内，实控人兄弟俩被卷入刑事案件，是恩捷股份最大的不确定性，那么 1 月份以来陆续解除强制措施、撤销案件的消息，应该成为其扭转颓势的重要节点，但从跌跌不止的股价来看，市场并未对其恢复信心。

细看财报数据，会发现恩捷股份在众多麻烦包围下，正在发生的一系列微妙变化。

首先是 2023 年上半年首次出现的业绩下滑，背后是恩捷股份为了抢占市场份额采取的低价策略，直接证明就是其毛利率同比下滑 6.5 个百分点，净利率更是下滑 10.37 个百分点。

作为对比，同期锂电池隔膜领域市占率第二的星源材质毛利率其实还小幅提升了 0.28 个百分点，A 股 8 家锂电池隔膜概念股毛利率均值也提高了 0.33 个百分点。

这意味着 " 以价换量 " 并非行业普遍情况，而是恩捷股份产能不断扩大后独有的策略，某种程度上也是其提供的产品溢价能力有限、不足以维持盈利空间的体现。

一增一减的过程中，恩捷股份原有的成本优势逐步减弱，2023 年上半年其毛利率首次落后于市占率居于第二的星源材质。

恩捷股份还在用更长的账期换取订单——其应收账款周转天数从此前 3 个会计年度的 150 天左右，大幅上升至 2023 年上半年的 205 天，远高于 8 家锂电池概念股均值 142 天，也比行业第二和第三分别高出 32 天和 104 天。

有意思的是，既然恩捷股份承担了盈利能力削弱、账期延长的代价，那么收益的是谁？

从已有数据来看，近几年恩捷股份对大客户的依赖越来越重——其前五大客户销售占比从 2018 年的 38.76% 逐年提高至 2022 年的 60.19%，其中第一大客户带来的销售收入从 2019 年的 8.31 亿元大幅增至 2022 年的 39.71 亿元，贡献占比已超过 3 成，而从公开报道来看，宁德时代大概率就是恩捷股份的第一大客户。

宁愿降低售价、延长账期也要拿下订单的背后，恩捷股份其实承受着相当大的成本压力。

在持续扩大产能、稳固头部位置的过程中，恩捷股份的非流动资产占总资产比重在 2022 年末已经达到 61.25%，是同行业中最高的存在，与之形成对比的却是其几乎垫底的固定资产周转率。这意味着恩捷股份最 " 重 " 资产结构，只带来了规模，却一定程度上失去了效率。

2023 年 6 月末，恩捷股份固定资产与在建工程合计数已达到 211.68 亿元，即便按照 10 年折旧期限，每年也会产生至少 20 亿元的折旧，对利润产生显著影响。一旦产能闲置，会产生比降价更加猛烈的影响。

" 高举高打 " 的发展模式背后，恩捷股份账上资金并不富裕，所需资金主要通过从资本市场上融资获得。

2020 年以来，其通过定向增发获得 125 亿元，通过发行可转债募资 16 亿元，是同一时期内定增募资金额最大的同行业上市公司，所募资金基本都投向了电池隔膜扩产项目。

值得关注的是，除了在国内上海、无锡、江西、珠海、苏州等地建厂扩产，2020 年以来恩捷股份也开始大举投资海外，先后公告于匈牙利、美国开启隔膜项目，投资金额已合计达到 95.4 亿元，但进展似乎并不顺利。

其中匈牙利项目投资金额从 2020 年 11 月首次公布的 1.83 亿欧元追加至 3.4 亿欧元，原本预计 2023 年第一季度末前开始量产，但最新半年报显示，匈牙利项目工程进度只有 55%，且仍未开始实现收益。

美国工厂项目更是在 2022 年 5 月首次公告后鲜有下文，最新半年报数据显示美国工厂的在建工程余额仅 2.55 亿元，进度只有 4.65%。

对大客户依赖性增加、议价能力缺失、重资产投入导致成本压力和减值风险，再加上进展缓慢的海外投资，恩捷股份一步步陷入泥沼。

来自深交所的质疑

自身运营策略之外，恩捷股份作为电池隔膜领域的龙头企业，能否在资本市场上获得更高认可，很大程度上与行业未来技术路线密切相关。

但从现有情况来看，恩捷股份生产的电池隔膜主要运用于当前主流的液态电池，而整个电池产业正向半固态、全固态方向发展，机构预计全固态电池汽车有望在 2030 年 -2035 年进入量产。

相比于液态电池，固态电池更高的密度意味着更强的续航和更快的充电速度，还能在提高安全性的同时，有效抵抗相当一部分低温环境带来的影响，对北方城市来说无疑是更优选择。

但对于恩捷股份当前的业务来说，固态电池的发展方向或许并不是一个好消息。

中邮证券研报显示，全固态电池采用固态电解质，可保证锂离子在正负极之间自由移动，因此替代了电解液和隔膜，届时隔膜的应用也或将被取代。

截至当前，海外包括宝马、奔驰、大众、丰田等车企巨头已陆续有计划将于 2025 年前后推出搭载固态电池的电动汽车，而国内东风、蔚来、赛力斯等车企已宣布在 2023 年实现半固态电池装车。

某种程度上，已经在路上的固态电池就像是悬在恩捷股份头上的达摩克利斯之剑。除非开拓一个全新的业务领域，否则电动汽车市场为固态电池的到来而欢呼的那一天，将是恩捷股份面临颠覆性挑战的一天。

在此背景下，实际控制人李晓明家族的持续套现动作，很容易被资本市场有所解读。

Wind 数据显示，截至 2023 年 10 月 10 日，李晓明家族已通过减持恩捷股份的股票累计套现 53.62 亿元，其中 34.49 亿元发生自 2022 年以来，而公司原董事许铭、财务总监庞启智、董事会秘书熊炜等 5 位公司高管更是早在 2022 年以前就已经累计套现超 3 亿元。

除此之外，李晓明家族还通过资本运作的方式持续套现，最近收到的交易所关注函也与此相关。

具体来说，2017 年即恩捷股份借壳上市之前，创新股份（恩捷股份改名前）就计划发行股份收购上海恩捷 100% 的股权，但为顺利推进收购事项，在重组方案中决定暂不收购三位境外自然人持有上海恩捷的合计 9.92% 的股权，其中就包括李晓明的妻子马燕持有的 3.25% 的股权。

2018 年完成重组方案后，上市公司改名为恩捷股份，持有上海恩捷 90.08% 的股份。

值得一提的是，不只是马燕，其实李晓明家族六个人早已全部拥有美国国籍，唯独李晓明的弟弟李晓华一人仍保留中国国籍。

2020 年 7 月，恩捷股份以现金收购了前述境外自然人之一 Tan Kim Chwee 持有的上海恩捷 5.14% 的股权。2021 年计划收购马燕和 Alex Cheng 持有的股权，但又因为种种原因终止了交易。

直到 2023 年 9 月份的收购预案，其实已经是恩捷股份第三次试图从李晓明之妻马燕以及另一境外自然人 Alex Cheng 手中收购上海恩捷的少数股东权益，且在上半年上海恩捷业绩同比有所下滑的情况下，对价仍高达 26.13 亿元，比 2021 年提出的收购计划还高出一截，还取消了业绩承诺。

对此交易所也在关注函中提出了一系列质疑，包括收购对价是否合理、是否存在侵害上市公司及中小投资者利益的情况、未针对收购设置业绩承诺及补偿的合理性等等，直指要害。

如何理解上海恩捷两位股东马燕与 Alex Cheng，希望出售手中股份的这一系列动作？

如果按照此次交易方案，马燕和 Alex Cheng 可以一次性获得 17.77 亿元和 8.37 亿元，自此不再是上海恩捷的股东，也不直接持有上市公司恩捷股份的股权，在此之前二人已于 7 月份从上市公司辞去董事职务，Alex Cheng 仅保持高级技术顾问的职务，相当于和恩捷股份不再有密切关联了。

而如果不进行此次收购，以上海恩捷 2023 年上半年 13.49 亿元的净利润水平计算，马燕 3.25% 的持股比例大约可最多获得 4384 万元现金分红，假设盈利水平不变，也需要 40 年才能赚回这 17.77 亿元。

而即便是恩捷股份未来 10 年的发展，都因为行业技术的快速变化存在着较大不确定性，也难怪交易所要为这样的收购价格打一个问号。