2023年最大的“流血上市”，估值直降2100亿

今年最大的 " 流血上市 " 来了。日前，美国最大的杂货配送平台 Instacart 更新了招股书，将 IPO 目标价设定为 26-28 美元每股，对应公司总估值约 93 亿美元，相比于上市前的 390 亿美元估值，足足直降 297 亿美元（合 2160 亿元），下降了 76%。

Instacart 的 IPO 备受关注，这一方面是因为 Instacart 曾是全球估值最高的独角兽之一；还有一个更重要的原因是，自去年以来美国 IPO 市场基本瘫痪，纳斯达克已经有长达 20 个月没有重要的独角兽 IPO 了，Instacart 的 IPO 被认为是美国资本市场 IPO 解冻的标志。

美元进入加息周期之后，美国独角兽估值普遍大幅下滑，Instacart 降估值并不令人意外，但如此之大的折扣还是有些超出预期。尤其是 Instacart 的业绩还相当不错——招股书显示，Instacart 2023 年上半年收入同比增长 31%，且已经扭亏为盈。

因为长时间的市场停滞，目前美国的待上市科技企业大量挤压，Instacart 不惜代价的流血上市很可能标志着又一个惨烈的 " 流血上市 " 时代拉开序幕。

美股今年最大科技 IPO，红杉、A16Z、老虎基金都现身

Instacart 成立于 2012 年，是在线杂货配送模式最早的开创者。Instacart 的所谓在线杂货配送，简单来说就是为北美的传统商超提供两小时内送货上门的跑腿服务。在中国，虽然也有过不少创业公司试图复制 Instacart，但都没有能够跑通，现在与 Instacart 的业务最像的应该是各类生鲜电商公司。

在美国，Instacart 是在线杂货配送市场的霸主。招股书显示，Instacart 平台上目前有美国 1400 多家全国性、区域性以及本地杂货商店，这些商店合计占到了美国杂货零售市场份额的 85%。2022 年，Instacart 平台上的总交易额（GTV）达到 290 亿美元，占北美线上杂货销售额的 75%。

在融资方面，Instacart 一直是美国顶级 VC 的宠儿，在上市前的融资额合计接近 27 亿美元，是标准的硅谷赢家。

Instacart 的创始团队出自亚马逊，最早由著名的 Y Combinator 孵化，2012 年成立伊始就拿到了红杉资本领投的 A 轮，2014 年的 B 轮则是由 A16Z 领投。另外 Coatue、Tiger Global、D1 Capital 等知名 VC、对冲基金均为 Instacart 的股东。

招股书显示，Instacart 上市前的最后一轮融资是 2021 年 2 月的 I 轮，融资额 2.65 亿美元，总估值 390 亿美元。该轮融资的投资方以老股东为主，包括红杉资本、A16Z、D1 Capital 等。当时的 Instacart 正处在辉煌的顶点。新冠疫情发生后，Instacart 有一轮爆发式的增长，其用户数、交易额在 2020 年分别增长了两倍和三倍之多，备受市场瞩目。2021 年中，Instacart 曾计划直接上市（Direct listing，一种不需要发行新股的上市方式），据称估值超过 500 亿美元，但最终放弃。

然而，进入 2022 年之后，Instacart 尽管业绩仍然保持增长（尽管增速相对于疫情期间有所下降），并在 2022 年下半年成功扭亏为盈，但估值却在这一年里掉头向下。

2022 年 3 月，在没有新融资的情况下，Instacart 宣布主动将公司的估值下调 40% 至 240 亿美元。

Instacart 解释主动下调估值的目的是：" 调整现有员工和新员工的股权激励价格，以适应当前市场状况下公司的最新估值。" 该年 7 月，Instacart 再次下调公司估值至 150 亿美元。

据 The Information 在 2023 年 4 月份的报道，Instacart 再一次在内部下调了公司估值，新的估值约为 120 亿美元。难以想象，短短两年之内 Instacart 就把自己的估值削去了 270 亿美元。然而，现在看来 Instacart 还是保守了，此次 IPO 93 亿美元的估值与 120 亿美元相比又低了 20% 多。

另外，招股书显示，Instacart 在 2020 年的 H 轮融资中估值已经达到 137 亿美元，这意味着自那之后投资 Instacart 的所有股东都面临巨额亏损的风险。

估值跌太快，VC/PE 市场亟需 IPO 重新定价

Pitchbook 的报告认为，大幅上涨的利率和较低的科技股估值，让 IPO 环境陷入了十多年所未见的低迷，这导致大量的待上市公司积压。自 2022 年至今，美国有 220 余家获得过 VC 投资的公司应该上市却没有上市。一旦看到市场形势允许，它们会争先恐后的启动 IPO。

前面提到，Instacart 曾计划直接上市。直接上市不需要发行新股，因此不需要路演询价，看起来很适合估值高企的独角兽们。但这条路已经被早前上市的电动航空公司 Surf Air 证明行不通。

Surf Air 是美国最大的通勤航空运营商，公司致力于实现短途通勤航空的电动化，于 7 月 27 日通过直接上市的方式登陆纽交所，设定的参考价是 20 美元每股，对应市值 14 亿美元。然而，Surf Air 上市首日股价就暴跌了 84%，收于 3 美元每股。一个月后，Surf Air 继续下跌至 1.1 美元，逼近 1 美元的退市红线，堪称今年最惨烈的破发。面对退市危险，Surf Air 不得不宣布对关联公司和内部人士的股票进行交易限制。

可见，在市场形势不佳的情况下，独角兽们要想完成上市，只能老老实实把估值降下来，走传统 IPO 的道路。从好的方面看，Instacart 的上市至少有一个积极作用：让后期投资者们到底需要接受多少折扣的问题变得更加清晰。

这一轮全球性的科技独角兽估值下降可以说是惊心动魄。投中网在《老虎基金卖掉了最优质资产》一文提到，2023 年的美国 VC/PE 们都在头疼怎么卖资产，人人都在关注老虎基金甩卖资产的进展。

关键的问题在于价格。美国 S 交易经纪平台 Zanbato 给出的数据是，自 2021 年底至今，美国 S 交易价格指数整体跌幅为 70%。某些行业的跌幅还要超过这个数，比如加密货币赛道跌幅达 75%，金融科技跌幅超过 80%。因为估值下跌太快，美国 S 交易市场陷入了难以确定到底什么是 " 公平价格 " 的困局，这为谈判增加了难度，导致了一个死结：虽然 VC/PE 们都在竭力推动退出，但 S 交易的活跃度却反而显著下降。

美国知名的专业 S 基金 Industry Ventures 创始人 Hans Swildens 对媒体表示：" 如果 IPO 市场运转良好，每个买家和卖家都会感到更加自在。" 他解释道，IPO 是一种价格发现机制，当一次 IPO 发生，它会告诉一级市场和 S 市场估值应该落在哪里。

换个角度说，美国 VC/PE 正面临这一次估值重构，Instacart 的 IPO 不过是这一进程的一部分。

这里不妨引用一下凯雷 CEO 哈维 · 施瓦茨的发言。他在不久前凯雷的财报会上表示，美国经济正摆脱已经持续了十余年的零利率政策，该转变对企业资本结构和流动性的影响如何，我们当下的了解还很初步。这种情况下，整个行业的投资步伐都被减缓，" 我们正处于近代经济史上最复杂的时期之一 "。