靠“收租”生意吊打高瓴：创新药投资的另类打开方式

文 | 氨基观察

天下生意，无非两种。辛苦干一季，收一季小麦，是一种；买一块地年年收租，旱涝保收，是另一种。

放到创新药领域，研发、生产、销售一条龙的属于第一种，创新药投资则属于第二种。

说到创新药投资，大多数人可能都会说上一句，难、九死一生。

的确，就连在互联网封神的高瓴，来到创新药领域后，也难免踩坑，赛道布局、产业整合没能奏效，真正能拿出手的案例，并不太多。

但就是在这个九死一生的赛道上，居然有人做到了 77% 的投中率。

主角就是 Royalty Pharma，它的商业模式说来也简单，那就是成为一个 " 包租婆 "：

把钱投给即将上市或已经上市的创新药获取其产品特许权，自己只管从中收取分红。

2022 年财报显示，Royalty Pharma 如今手握 35 款已经商业化产品的特许权使用费。仅靠着这 35 款产品的分红，2022 年其收入达 21 亿美元。

这也就意味着，Royalty Pharma 只靠 " 收租 "，就能赚到手软。对比一众还在研发生死边缘徘徊的药企来说，Royalty Pharma 的商业模式简直不要太诱人。

从 2012 年到 2022 年，Royalty Pharma 斥资 83 亿美元来购买开发阶段候选产品的特许权使用费、里程碑和相关资产。截至 2023 年 1 月 31 日，这些收购中 64 亿美元的产品已获得批准。也就是说，成功率为 77%。

无论是对比创新药企的研发成功率，还是机构的投资命中率，这个数字都是惊人的。

按理说，这样另类的商业模式加上超高的命中率，Royalty Pharma 肯定会受到投资者的追捧。但在美股市场，其股价却在上市后一路下跌。

这，又是为什么？

一家不制药的制药公司

在上市之初，Royalty Pharma 也是受到过投资者热烈追捧的。

2020 年，彼时 Royalty Pharma 启动 IPO，计划募资最多 1 亿美元的资金。

谁知华尔街认购太过火爆，最终 Royalty Pharma 募到了 22 亿美元，创造了当年美国最大的 IPO，也是生物制药领域的最大 IPO。上市首日，其股价大涨 58.93%，市值一度高达 264 亿美元。

就连股神巴菲特，曾经也看好这家公司的潜力，在 2021 年 11 月，伯克希尔哈撒韦公司以购买了 Royalty Pharma 的 1310 万股股票。当时其股价在 40 美元左右，算下来，巴菲特斥资 5 亿美金左右投资了 Royalty Pharma。

吸引美股投资者的，是 Royalty Pharma 独特的商业模式。

虽然 Royalty Pharma 名字中包含制药一词，但实际上 Royal Pharma 既不研发药物也不销售药物，和制药公司完全搭不上边。比起制药公司，说 Royal Pharma 是一家风投公司更合适。

不过，Royal Pharma 的商业模式与风投也并不完全相同。大部分风投直接投资创新药公司，从公司的成长中获益，Royal Pharma 则通过直接投资一款药物获益，专利变现也一直是并购和股权融资以外的生物科技公司获得现金的重要手段。

在生物制药这样依靠发明人专利授权的行业，这种模式也被称为特许权收入模式。

具体来说，Royalty Pharma 会通过多种方式，拿到药物的特许权。比如，直接与需要资金的药企合作，为其药物上市商业化提供资金支持；再比如，从原始创新者手里购买专利，以帮助其推进药物研发和找到后期商业化承担者。等到药物成功上市后，Royalty Pharma 再从中分红。

简单来说，就是前期 Royal Pharma 给药物研发、销售出钱，后期药物销售挣钱了给 Royal Pharm 分红。

这种模式的好处很明显，由于 Royal Pharma 投资的大部分药物都已处于临床后期或即将上市的阶段，所以 Royal Pharma 可以很大程度避开创新药研发失败风险，也不同于大家熟知的 license in 模式，因为它不用操心药物如何实现商业化，只需要躺平等着 " 收租 " 即可。

目前，Royal Pharma 已经获得了超过 35 种药物的特权使用费，其中不乏一些重磅炸弹药物，比如福泰制药的 Trikafta、强生 / 艾伯维的伊布替尼、吉利德的 Trodelvy 等。凭借着这些药物，2022 年 Royal Pharma 收入达到 21 亿美元。

Royal Pharma 用实际行动向我们诠释了什么叫躺着挣钱。

市值百亿美金的真相

在 Royal Pharma 靠 " 收租 " 吊打很多创新药企、投资机构的背后，我们也不能忽略，这一商业模式实际上有着极高的隐形要求。毒辣的眼光、敏锐的判断力，都是 Royal Pharma 如今能够躺赚的基础。

Royalty Pharma 早期在伊布替尼上的投资，就是最好的验证。

早在 2006 年，Royalty Pharma 就以 7 亿美元的价格从修美乐的开发者 Cambridge Antibody Technology 手里，购买了修美乐不到 3% 的特许权。

虽然现在来看，这笔交易极为划算，仅 2017 年、2018 年，修美乐就为 Royalty Pharma 带来了接近 10 亿美元的收入。但当时，人们对修美乐的未来预期并不高，美林证券的分析师甚至悲观预测，修美乐在 2010 年的销售额仅为 3100 万英镑，荷兰银行分析师为修美乐给出的 2007 年销售额预测值也只有 3.9 亿美元。

在这种情况下，Royalty Pharma 以 7 亿美元买下修美乐的未来之举，实际是冒了很大的风风险。

十几年后的今天，修美乐一年销售额高达数百亿美元，Royalty Pharma 每年坐享分红，当初投入的 7 亿美元早已回本。

敢于下手从拿下一款其他人并不看好产品未来十年的销售提成权，需要极大勇气和智慧，在一点上，我们不得不佩服 Royalty Pharma。

当然，没有人能在赌局中保持常胜。即便是近 10 年命中率 77% 的 Royalty Pharma 也不例外。

2021 年 6 月，Royalty Pharma 以 2.73 亿美元的价格，从 MorphoSys 手中获得了收取处于临床三期的阿尔茨海默药物 gantenerumab 的特许权使用费和某些里程碑付款的权利。

遗憾的是，在 2022 年 11 月 30 日，罗氏表示 gantenerumab 对早期阿尔茨海默氏病患者的临床研究未达到减缓临床衰退的主要终点，将停止对 gantenerumab 的临床试验。Royalty Pharma 的 2.73 亿美元投资也就此打了水漂。

从这样的失败案例中，我们也能感受到，Royalty Pharma 虽不直接进行创新药研发，但也并不能完全逃避掉创新药研发失败的风险。

只不过，相对于那些从 0 开始进行药物研发的药企而言，药物研发失败对于 Royalty Pharma 而言损失会相对小一些。

对于不少投资者而言，投资有优秀战绩的 Royalty Pharma，既能拥抱前景广阔的生物制药广阔，又能最大程度规避创新药研发的风险。就像大家买基金会看基金经理的历史收益率一样。

而这或许就是 Royalty Pharma 市值百亿美金的关键原因。

不存在的躺平

身处充满不确定性的赛道，注定了 Royalty Pharma 即使 " 收租 " 也很难完成躺平。

除了研发失败风险降低，本质上，Royalty Pharma 与其他身处创新药赌局的药企，并无太大的不同。药物竞争、专利悬崖所带来的影响，仍然会传导到 Royalty Pharma 身上。

或许正是意识到这一点，美股投资者对 Royalty Pharma 的滤镜也逐渐消失，大家开始回归冷静。

Royalty Pharma 属于上市即巅峰，不仅 IPO 募资多，上市不久便创下了历史最高，市值超 300 亿美金，上市首月涨幅超 73%。但随后就不断走低，如今仅剩 177 亿美元。

事实上，如今的 Royalty Pharma 已经遇到了核心产品特许使用费减少的威胁。

目前，为 Royalty Pharma 的收入做出最大贡献的，是福泰制药的囊性纤维化药物 Trikafta/Kaftrio 的特许经营权。2022 年，这款药物的全球销售额为 76.87 亿美元，Royalty Pharma 从中拿到 8.1 亿美元，占其全部收入的三分之一。

但如今，Royalty Pharma 的 " 收租神器 " 面临着失灵的危险。

福泰制药正在将囊性纤维化的新一代三联疗法 vanzacaftor/tezacaftor/deutivacaftor 推进到两项 3 期研究中。相比于 Trikafta/Kaftrio 需要每日使用两次，这种新疗法有更好的依从性，可以每日使用一次。

在这种情况下，新一代疗法的上市必然会挤压上一代疗法的市场空间。这对于 Royalty Pharma 来说，绝对不是一个好消息，因为其仅拥有福泰新一代三重疗法特许权的很少一部分权益。新疗法的上市，很可能给公司的收入带来极大的不确定性。

这样的危机，Royalty Pharma 也并非第一次面对。此前，随着修美乐专利过期，Royalty Pharma 的收租金额急剧缩水，2019 年由 5 亿美元降至归零。

虽然 Royalty Pharma 能够拿到一款产品的永久特许权，一旦药物迎来专利悬崖，身处上游的 Royalty Pharma 也难免受到影响。在这一点上，Royalty Pharma 并没有比药企拥有更多的优势。

这说明，躺平数钱虽爽，专利过期就玩完，还是要看其手上这些专利值多少钱，以及别人是否可以绕过这个专利。

所以，为了给那些专利到期或即将到期的药物填坑，Royalty Pharma 必须要不断地花钱，继续寻找下一个重磅炸弹药物，并获得药物的特许经营权。但寻找潜在的重磅炸弹药物并不容易，Royalty Pharma 也并不是每一次都能好运地拿下伊布替尼、修美乐这样的爆款药物。

换句话说，看似躺赚的 Royalty Pharma，实际上也无法躺平。