最牛的公司，赚钱却这么难

作者｜Eastland

头图｜视觉中国

中国船舶（600150.SH）为国内规模最大、技术最先进、产品结构最齐全的造船旗舰上市公司，旗下拥有江南造船、外高桥造船、中船澄西、广船国际四大船厂。

1998 年上市的中国船舶（原沪东重机），2007 年 10 月股价达 300 元（不复权），超过同期的茅台（199 元）。随后 26 年，中国船舶股价震荡下跌，与茅台的差距越来越大。

2007 年中国船舶股价超过茅台的背景是中国造船行业订单大爆发：新接订单 9845 万载重吨。2007~2009 年，三年接单 1.8 亿吨。

2010 年开始，中国造船行业迎来完工交付高峰：2010 年交付 6560 万吨、2011 年交付 7665 万吨、2012 年交付 6021 万吨。三年完工交付 2 亿吨。

2010 年、2013 年新接订单分别达到 7523 万吨、6984 万吨。但后续若干年没有出现明显的完工交付高峰。

2021 年，中国造船业承接新船订单达 6707 万载重吨。根据通常的建造周期，2023 年将进入交付高峰。2023 年 1~5 月，中国船舶出口金额 608.5 亿、同比增长 30.4%。

根据业绩预告，2023 年 H1 中国船舶归母净利润 5~6 亿，同比增加 155%~206%。下半年大概率有更多业绩被释放出来。

中国船舶是一家好公司，但未必是好的长期投资标的，因为赚钱太难。

重组未能 " 去病根儿 "

1）中外军工企业毛利润率都不高

1999 年 7 月 1 日，中国船舶工业总公司分拆为 " 中国船舶 " 和 " 中船重工 " 两大集团； 2019 年，时隔 20 年，" 中国船舶 " 和 " 中船重工 " 联合重组为中国船舶集团有限公司。

重组前中国船舶下辖三家子公司：外高桥造船、中船澄西、沪东重机，通过重组增加了江南造船、广船国际两家子公司。

江南造船

江南造船前身是 1865 年创建的 " 江南制造总局 "，是中国历史最为悠久的军工造船企业。

除军舰外，江南造船还能制造大型集装箱船、超级液化气船等民用船舶。

2018 年营收 177 亿，毛利润率 8.3%；2019 年前 7 个月营收 121 亿，毛利润率 6.9%，净利润 12.1 亿，但资产处置、公允值变动、资产减值带来的非经常性损益高达 15.7 亿。

广船国际

广船国际产品涵盖军舰、超大油轮、散货船。2018 年营收 74 亿、毛利润率 -1%；2029 年营收 92 亿、毛利润率 -0.2%。

江南造船、广船国际的实力毋庸置疑，但毛利润率并不高。因为军工企业不具备赚取高额利润的正当性。茅台毛利润率 95% 没问题，军舰、战斗机毛利润率高了无法向纳税人交待。

洛克希德 - 马丁是纯正的军工股，毛利润率不超过 15%。2022 年营收 660 亿美元，净利润 57 亿美元，净利润率 8.7%。

军用、民用飞机都生产的波音更惨，2022 年毛利润率仅 5.2%。

2）重组的短期效果

重组前，中国船舶已经摘掉了 "ST" 帽子。但扣除变卖资产等非经常性收益后仍然亏损。2018 年、2019 扣非净利润分别为负 3.4 亿、负 4228 万元。

重组后发布的 2020 年财报，对 2018 年、2019 年进行回溯。2018 年（新）净利润达到 11 亿、2019 年（新）净利润 20 亿。较 2018 年（旧）、2019 年（旧）的提升幅度分别为 121%、407%。

倒不是江南造船、广船国际盈利能力有多强，江南造船 2018 年及 2019 年前 7 个月，资产处置收益达 28.2 亿。

重组后，情况仍不容乐观：净利润逐年下滑，扣非净亏损有放大趋势—— 2020 年净利润 3.06 亿、2021 年降到 2.13 亿、2022 年 1.72 亿；2020 年扣非净利润负 9.64 亿、2021 年负 8.74 亿、2022 年负 27.48 亿。

重组未能去掉造成中国船舶亏损的 " 病根儿 "。

造船难 " 赚大钱 "

中国船舶营收按产品分为三大类：船舶造修及海洋工程、动力装备、机电设备。2022 年，造船 / 海洋工程收入占比 84%。

造船 / 海洋工程成本主要包括：资材、劳务费、专用费及其它。2022 年，上述三项成本分别为 293 亿、79 亿、98 亿。其中，资材占营收的 58.5%、劳务费占营收的 15.7%、专用费占营收的 19.6%，合计占营收的 93.8%（较 2021 年提高 1.1 个百分点）。

三项成本中，资材费占比随行就市波动，无明显趋势；劳服费显著下降，2022 年劳动费占营收的 16%，2019 年这个比例是 26%；专用费及其它显著上升，2022 年达 98 亿，较 2019 年增长 146%。

专用费及其它费用，通常包括准备费用（包括设计、放大样、钢材预处理等）、专用设施（包括船台、专用工具）和专项用途费（包括船检费、保险费等）。专用费大幅上涨的原因与承接船型有关，比如 2022 年承接油轮吨位几乎翻了一倍（还有不便披露的军舰）。

造船三大成本刚性都比较强，可压缩余地非常有限，毛利润率低于 10% 是常态。造船厂很牛，但很难赚大钱。

接单交付

2020 年，中国船舶交付民品船舶 68 艘 /785 万载重吨，吨位数完成年计划的 103.3%。承接民品船舶 72 艘 /634 万载重吨，年末手持民品造船订单 161 艘 /1390 万载重吨，吨位数完成年计划的 187.6%。造船不可能偏离计划太多，需求意外高涨，比预计高将近九成。

2021 年，交付 71 艘 /592 万，载重吨位数完成年计划的 107.5%。承接 132 艘 /1211 万载重吨，吨位数完成年计划的 164.4%。也就是说，中国船舶对市场需求的预估又保守了。2021 年末，持有造船订单 220 艘 /1993 万载重吨，相当于 2019 年交付吨位数的 254%，不接新单都能干到 2025 年末。

2022 年，交付民品船舶 74 艘 /701 万载重吨，承接 70 艘 /450 万载重吨，年末持有 214 艘 /1744 万载重吨。

中国船舶每年完工的船舶数稳中有升，但速度很慢，不可能出现爆炸式增长。订单多就往后排，造船厂增加产能的可能性不大。

中国船舶每年完工交付的吨位数波动较大：2020 年 785 万吨；2021 年 592 万吨，下降 24.6%；2022 年 701 万吨、上升 18.4%。

2020 年 ~2022 年，中国船舶完成交付民品船舶平均吨位分别为 11.5 万吨、8.3 万吨、9.5 万吨。差异主要是交付结构造成的。

中国船舶交付的三种主要船型是散货船、集装箱船和油船，合计占总交付吨位的 80% 以上（2022 年占 88%）。

2020 年交付散货船 368 万吨，占总吨位的 60%，散货船平均吨位 17 万吨，将平均值拉高到 11.5 万吨。

2021 年散货船占比下降；集装箱船完成 13 艘、平均吨位仅 7.7 万吨；15 艘油船平均吨位仅 8.6 万吨。全年交付船舶的平均吨位降到 8.3 万吨。

2022 年，交付 5 艘集装箱船、平均吨位达 19 万吨；油船占比提高了 10 个百分点，平均吨位略有提高，全年交付平均吨位回升到 9.5 万吨。

从承接到交付，大约需要 2 年时间。2021 年完成的订单是 2018~2019 年承接的，那时集运、油动、散货运输都不景气，船东下单造的都是 " 小船 "。

2021 年运价上涨，中国船舶承接 132 艘 /1211 万载重吨；2022 年大幅回落至 70 艘 /451 万载重吨。

2020 年交付 785 万吨，扣非净亏损 9.6 亿、经营活动现金净流入 9.7 亿；2021 年仅交付 592 万吨，扣非净亏损降至 8.7 亿、经营活动现金净流入增至 20 亿；2022 年交付 701 万吨，扣非净亏损暴涨至 27.5 亿，经营流动现金流由正转负。

总之，交付与利润、现金流不必然正相关！

* 以上分析仅供参考，不构成任何投资建议