碧桂园不是第二个恒大

文 | 首席商业评论

碧桂园是流动性问题

" 你听说了吗？碧桂园违约了，我买的房子不会有问题吧，这该怎么办啊。" 最近社长听到很多这样的问题，关注度甚至超过了有关地产政策，焦虑和不安的情绪在网络上弥漫发酵变形。

最近碧桂园确实遇到了很多问题，但问题并不像一些贩卖焦虑的营销号说的那样，看清真相才能做出正确的选择，而不是在各种小道消息中迷失被带节奏。

碧桂园境外债券利息延期兑付，中报预亏 450 亿 -550 亿，股债双杀，然后又出现数支债券停止交易。这些是真的，但是境外债券尚在合约期最后三十天内，现在说实质违约是不客观的。后面的股债双杀等等，都是对结果的反馈，算不上新的利空。

有朋友给我发来了 " 大小杨跑路的消息，" 说的是大股东计划捐赠碧桂园服务股票给设立在香港的家族基金会，杨惠妍卸任旗下公司董事长，高管频繁减持套现。

首先按照碧桂园的回应来看，20%碧桂园物业服务捐赠计划是筹备了一年多，不是突发性的。其次杨小姐卸任的是碧桂园物业董事长和碧桂园佛山区域公司的董事长，但她仍然是碧桂园董事局主席。再说高管减持的问题，目前披露的也只是 7 月 19 日，碧桂园物业 " 一把手 "、碧桂园服务总裁李长江合计减持公司 322.79 万股股份，套现 2824.7 万元。对于身价上亿的高管减持这么点怎么就频繁清仓式减持了。

碧桂园的公告回应称上市至今，杨惠妍及其家属，已通过借款、增持股票、购买债券、以股代息等方式，合计支持公司折合约 386 亿港元，且从未减持碧桂园的股票。就算是你不相信他们的公告，也要知道跑路意味着什么，对于碧桂园家族上千亿的身价来说，转移出去几十亿杯水车薪，更多是在风险隔离这也是企业出险的常见动作。

我为什么说碧桂园是流动性问题呢？因为去年 2022 年底时，碧桂园账上可使用现金余额为 1475.5 亿元。即便上半年净亏 450-550 亿，碧桂园的现金流应该也还没有耗尽的地步。碧桂园真正的风险来源于销售，2023 年 1-7 月，碧桂园权益销售额累计 1408 亿，同比下降 35%。要是和 2021 年相比，碧桂园的权益销售额下滑了 61%。更糟糕的是，这种螺旋式的恶性循环还没有走到尽头。在刚刚过去的 7 月份，碧桂园权益销售额较 2021 年暴跌 78%。

有人可能会说那销售暴跌我拿地也少了，再配合开源节流不至于到今天这个地步。因为碧桂园要 " 保交楼 " 这是很大一笔刚性受限支出，我国房屋多是期房，订金、购房款在地产商的财务报表中归结为 " 合同负债 "。截至 2022 年底，碧桂园合同负债 6681.62 亿元，如果按照其 2022 年 7600/ 平方米的均价，100 平米 / 套来粗略估算，碧桂园还需要交付 88 万套房屋，这是一个天量般的数字。

所以，碧桂园的资金消耗得更快，加上销售端大幅下滑，债务濒临城下，进水的管子水流变小，出水管水流变大，最终入不敷出。

而且在保交楼上碧桂园一直是第一梯队做的最好的。去年全年，碧桂园交楼约 70 万套，全部按时交付。这个规模是第二名恒大的两倍多，相当于恒大、万科、龙湖三者交付之和。今年上半年，碧桂园继续给业主交付 27.8 万套住宅，仍旧排在第一名，远高于其他房企。

碧桂园这样的房企，你都要骂躺平，那怕是没有不躺平的企业了。也并非碧桂园不努力，真的是大环境太差。据克而瑞数据显示，1-7 月，TOP100 房企销售操盘金额 34124.4 亿元，同比降低 4.7%，累计业绩增速，也由正转负。尤其在 7 月，百强房企销售操盘金额 3504.3 亿元，单月业绩环比降低 33.5%，规模创下近年新低。

" 保交楼 " 进入两难阶段

我们先来说说为什么会有 " 保交楼 "，这就不得不提恒大这个 " 大聪明了。" 2022 年 7 月，一些房企的资金链问题最终引发了全国多个项目不能按时保交楼的社会风险，随着政府工作组入驻恒大半年之后，开发企业项目资金挪用等顽疾彻底暴露在世人面前。

有关部门制定了周密的保交楼政策，通过对房地产项目前所未有的严厉监管，掐断了项目与公司之间原有的资金拆借通道。" 保交楼 " 因此成为多数房企第一重要任务。房企基本上还是支持的，因为出现楼盘烂尾舆情在眼下会很影响销售去化。

不过这使得房企原有的融资生态被打破。

一位资深地产融资人士介绍，最多的时候，房企拥有信托、前融在内的 13 类渠道 60 种融资工具，最后只剩下开发贷、公司债和海外银团贷款等少数几种，企业的融资状况深度恶化，很大程度上，导致企业不得不刚性缩表。

事实上，为了能够保住基本盘，很多企业都倾向于逐步降低自己的资产负债表，因为房企一般采用借新债还旧债的模式持续融资，但现在 " 保交楼 " 一出意味着快速缩表，从销售端进入的现金流将全部用于还债，就很难留存下一步继续拿地—开发—销售的本钱。

更难的是地产猜疑链已经形成，无论 " 三道红线是否全部转绿 "，" 土储多么丰富 "，" 负债表多么健康 "，地产行业总会被挂上 " 高风险的帽子 "，在展期之后金融机构都开始退避三舍。

就算是之前被称为示范性房企的碧桂园，之前所谓的金融支持仍然没有落地。例如在信贷方面，2022 年 11 月底，碧桂园一天内获得邮储银行、工行、中行共 1500 亿元授信。直到今日，一位知情人士表示，" 这些千亿授信都没有变成很实质性的融资 "。

2023 年 1 月底，碧桂园还获批 200 亿元储架式中期票据发行额度，是民营房企中获批额度最高的，但这笔中期票据没有实际落地发行。

金融机构怕自己被牵连出险能理解，但是你们已经承诺的总该想办法落实吧。某种程度上 " 保交楼 " 金融机构也有责任。

所以到这个时候了，是不是可以对 " 保交楼资金 " 使用有所变通，比如保交楼转向借款审核稍微宽松一些针对相对有信誉的还是要支持，抵押物要求应该降低要求，但凡还有优质资产也不至于混到保交楼这一步啊。据某位房企的朋友说就算是申请到了专项借款，从审核到放款平均时长 6 到 8 个月，现在的行情哪里还等的了那么久。

从实际情况来看，有关部门给予资金支持也仅够前期复工，如果无利可图又风险过高，商业银行资金和社会资金是不会进场的。当然这个利肯定不能让业主们再出一遍钱，而是让行情起来上帝的归上帝凯撒的归凯撒，不行的项目和城市应该继续挤挤泡沫而不是挖肉补疮。

躺平不是出路

近期有一些已经出险的房企出现了躺平情况，" 搞复工表演 " 化债不积极，对于问题则用 " 文山会海 " 来糊弄。社长相信绝大多数房企不是这样的，要不然也不会有那么多房企积极冲在保交楼一线。

碧桂园眼下无论如何也算不上躺平。一位接近碧桂园的人士表示，碧桂园之所以一直坚持偿债，除了积极履行企业应有职责外，另一个理由是认为 2023 年下半年楼市会有一定恢复。

2022 年，碧桂园进行全方位的降杠杆，逐步了清理了供应链融资、员工理财等方面的 " 地雷 "，所以全年几乎没有拿地。"2023 年上半年进行了一定补仓，也是基于下半年市场会好转的判断 "。

但哪能想到大环境会继续恶化，一转眼碧桂园的全产业链优势变成了劣势。碧桂园是全产业链目标是为了省钱 "，所以碧桂园什么都干，建设施工、建材、监理等等，都是自己下场做。

全产业链是优势也是劣势，行情好的时候带你起飞，行情差的时候那就是千斤石成为负债的一部分。

相比深耕一二线的房企，在三四线城市拿地超过 60% 的碧桂园才代表中国大部分地方楼市的状况，如果碧桂园不能改善销售情况，那么楼市复苏就无从谈起。

一些市场人士分析，碧桂园没有按时偿还票息，实际上是给外部提供了一个预期信号。那就是让债权人了解到碧桂园的真实困境，友好协商双方都能接受的展期方式。社长觉得这才是符合真实情况的可能性，这种方式去年同为优等生的旭辉已经尝试过了，债务展期并不等于躺平。

旭辉 2023 新增在管项目超 23 个、14 个在售项目创造超 41 亿的销售额，管理规模稳健扩张。近来承接地方政府或国企代建项目，占比已超过 50%。

而对于境内债，此前市场消息称，旭辉 2023 年以来，已合计完成支付境内债券利息及分期本金约 3.06 亿元。今年 1-7 月，旭辉在全国 42 城 77 个项目兑付超 6.3 万套新房。这怎么看也不能说躺平吧。

碧桂园显然是在有意模仿旭辉的做法，债务重整展期但不躺平，先缓过眼下再说。这样的碧桂园显然跟 " 套路频出 " 的恒大不一样，又怎么能称为第二个恒大呢？

社长并不是说碧桂园没有问题，而是跟有些媒体说的问题不一样，是什么调查过才有发言权。说起来仅有的几次跟碧桂园打交道都留下了不好的印象，但不妨碍这个时候为仍在努力的房企加油打气。