宁德时代：征服街头拐角路口

中国电池制造商宁德时代日前在福建福州的一处十字路口上悬挂了电视广告牌，吸引了众多路人的目光。该广告牌展示了宁德时代的产品和品牌，并在创新能源领域的发展上树立了行业标杆。作为一家颇受认可的电池制造商，宁德时代正在为电动汽车领域的发展做出重要贡献。该公司的产品不仅在国内销售良好，还远销海外，赢得了国际市场的青睐。 宁德时代在过去几年间取得了显著的发展。据报道，该公司在2019年的全球电池市场占有率达到了20%，位列全球前三。2018年，它超过了特斯拉成为全球市值最高的电动汽车电池制造商。如今，宁德时代继续加大研发投入，致力于推动电动汽车行业的科技创新和发展。 宁德时代的成功离不开中国政府对新能源汽车产业的支持。随着中国政府提出“双积分”政策，电动汽车销量逐年增长，为宁德时代提供了巨大的市场需求。同时，政策的引导也推动了宁德时代的技术创新和产品升级。宁德时代的发展不仅代表着中国新能源行业的崛起，也为全球新能源汽车行业注入了强大的动力。 总的来说，宁德时代作为中国领先的电池制造商，通过创新科技和积极的市场拓展，不断推动着新能源汽车领域的发展。未来，宁德时代将继续致力于技术创新和卓越品质，实现在新能源领域的更大突破。

作者｜Eastland

头图｜视觉中国

2023 年 7 月 26 日，宁德时代（300750.SZ）发布了《2023 年半年度报告》——上半年营收 1892 亿、同比增长 67.5%；净利润 207 亿、同比增长 153.6%；经营活动现金流净额 370.7 亿、同比增长 98.4%；加权平均净资产收益率 12.3%、同比提高 3.2 个百分点。

业绩无可挑剔，但市场存在疑虑。

宁德时代市值在 1 万亿上下徘徊了将近 1 年。具备强大投研能力的公募基金也出现分歧—— 2022 年 12 月末，持股公募基金多达 2343 家；2023 年 H1 并无合适的卖点，约 760 家公募保本清仓；近 1600 家选择坚守，户均持股数提高了 40%。

留下的机构认可宁德时代业绩的确定性，保本出的机构对市场份额、议价能力、科技含量产生疑惑。

拼科技创新的高端制造企业，与拼规模、拼价格的制造企业估值逻辑完全不同。宁德时代是比亚迪还是工业富联，在一两年内会有结论。

营收跑赢大盘

宁德时代主要产品包括：动力电池、锂电池材料（主要产品为三元前驱体，原料来自废旧电池）、储能系统（主要应用领域为表前市场，含发电侧与输配电侧）。

1）动力电池跑赢大盘

宁德时代七成以上的营收来自动力电池销售，增速与全球新增装机容量及中国新能源车销售正相关。

2021 年，宁德时代营收增长 159%，高于全球动力电池装机容量增速（102.3%），与中国新能源车销量增速 160% 同步；

2022 年，宁德时代营收增长 152%，全球动力电池装机容量增长了 71.8%，中国新能源车销量增长 93.4%；

2023 年 1~5 月全球动力电池装机容量增长 52.3%，上半年中国新能源车销量增长 44.1%，宁德时代营收同比增长 67.5%。

近些年来，宁德时代营收增速一直高于全球和中国新能源车增速。2023 年 H1，尽管在国内动力电池市场的份额下降，营收还是跑赢大盘 20 多个百分点。

2）储能电池异军突起

宁德时代电池产品主要用于动力电池系统。2018 年发力储能，收入 1.89 亿、同比增长 1052%。2021 年，储能收入再次爆发，营收 136 亿、同比增长 601%，在电池业务中的比重达 13%。

2022 年，储能收入达 450 亿、占电池收入的 16%；2023 年 H1，这个比例提高到 17%。

储能电池与动力电池争抢产能和锂资源，电动车产销两旺、动力电池价格上涨时，宁德时代们会优先保持动力电池。

化学储能与抽水蓄能既互补又竞争。化学储能有不可替代的应用场景、无法超越的优势，也有难以克服的缺陷，如建设成本、循环寿命及安全性。

宁德时代大力发展储能业务当然是正确的，但化学储能的未来有较大不确定性，某研报对 2060 年的预测是个笑话。

有补贴的日子不是好日子

1）销售单价随补贴 " 退坡 "

2009 年，国家开始新能源车推广试点。北、上、深、杭等 13 个城市率先开始补贴。2011 年 " 宁德时代新能源科技 " 成立。

2015 年底，宁德时代完成股改。这一年锂电池销量 2.2GWh，单价接近 2300 元 / 千瓦时。当年带电 50 度的纯电动车，电池的成本超过 10 万元。

2018 年，宁德时代锂电池销量增至 21.3GWh，单价降至 1160 元 / 千瓦时。销量增至十倍，单价降了一半。

2018 年 2 月，国家全面提升享受补贴的政府门槛，补贴金额开始退坡，直到彻底取消。

2018 年 6 月，宁德时代在创业板上市。到 2021 年，IPO 募集资金效果开始显现，销量同比增长 162.6% 至 117GWh，与此同时单价也降至历史低点，不到 800 元 / 千瓦时。

2022 年，储能电池销量达 47GWh、同比增长 47%，单价比动力电池低 20 元 / 千瓦时。

类似的情况在新能源其他领域（如光伏）一再发生。对新能源进行补贴的目的就是早日退出。

2）毛利润率跳水，净利润飞升

2015 年、2016 年，宁德时代动力电池每千瓦时毛利润超过 900 元。每辆配备 50 度容量电池包的纯电动车，为宁德时代贡献 4.5 万 ~4.7 万毛利润。

随着补贴退坡，动力电池单价逐年下降而且速度超过成本下降：2022 年，宁德时代动力电池单价较 2016 年下降了 52.4%，而成本降幅仅为 28.6%。因此，动力电池毛利润从 2016 年的 44.8% 降至 2022 年的 17.2%。

2022 年出售一块容量 50 度的动力电池，宁德时代获毛利润 8400 元。一块电池赚 4 万、5 万的好日子过去了，但仍有相当一部分纯电动车企业，单车毛利润不及宁德一块电池。

2015 年毛利润率超过 40%，宁德时代扣非净利润 9.5 亿；2022 年毛利润率不到 18%，扣非净利润 282 亿，约为 2015 年的 30 倍！

宁德时代是比亚迪还是工业富联？

1）成本构成

通常，工业企业成本包含三个部分：直接材料、直接人工、制造成本。

生产动力电池的直接材料包括正极材料、隔膜、电解液、石墨、外壳 / 顶盖等。

2018 年，宁德时代电池产品直接材料成本为 161 亿，占电池成本的 99.7%（总营收成本的 83.6%）。

2021 年，电池产品材料成本达 779 亿，占电池成本的 84%（总成本的 81%）。

2022 年，材料成本空前地达到 2267 亿，占电池成本的 89%（总成本的 86.5%）。

2021~2022 年，动力电池原材料价格出现一拨儿大幅上涨。例如电池极碳酸锂，2021 年初 5.2 万元 / 吨、全年均价 8.5 万元 / 吨；2022 年初 25 万元 / 吨，最新报价超过 50 万元 / 吨。六氟磷酸锂价格也一度超过 50 万元 / 吨。

在电动车销售火爆，动力电池需求强劲的背景下，宁德时代没能发挥 " 议价 " 能力，将原材料成本转嫁给下游整车企业，毛利润率从 2020 年 26.6% 降至 2022 年的 17.2%。

2）宁德时代不是工业富联

富士康是 " 模范代工企业 "。2020~2022 年，鸿海精密旗下的工业富联直接材料占总成本的比重分别为 90.6%、90.1%、90.3%，与宁德时代差别不大。

宁德时代与代工企业的区别在于，拥有经营自主权。对代工企业而言，客户的意志就是指挥棒。苹果 " 赏什么饭 "，鸿海精密（工业富联母公司）没有发言权，只能抢；苹果要求啥材质、用哪家供应商的，鸿海精密只能去采购……一部智能手机，苹果赚几千，鸿海赚几十，没有任何议价能力；苹果市值三万亿美元，组装苹果手机的鸿海精密，市值仅为苹果的六十分之一！

工业富联也想撕掉代工标签，近年研发投入力度很大。2022 年，宁德时代研发投入一跃而至 155 亿，比工业富联高 34%。

至于研发投入占营收的比值，宁德时代一直比工业富联高一两倍。2020 年达 7.1%，2022 年为 4.7%。工业富联研发投入基本维持在营收的 2.3%。

工业富联被恶炒，市盈率（动）高达 35 倍，而且高达 1606 亿（占 2022 年末总资产的 56.5%）的境外资产，质量存疑。2022 年扣非净利润才 184 亿，万一境外资产减计几个点，利润剩不下多少。

宁德时代动态市盈率 24 倍，比亚迪市盈率高达 47 倍。如果像工业富联，宁德时代估值已经不低，如果更像比亚迪，则估值还有一定提升空间。

宁德时代站在了被重新估值的十字路口上。

* 以上分析仅供参考，不构成任何投资建议